【研究报告内容摘要】
转债 基本要素桐昆股份发布可转债发行公告,设股东配售及网上申购,申购日为3月2日。原股东按照每股1.244元的额度配售转债。
桐20转债发行规模23亿元,主体与债项评级为aa+/aa+。桐20转债转股价格14.58元,转股价值100.8元(2月26日收盘价14.7元),对正股及实际流通盘的稀释率为8.5%/8.5%,稀释作用不强(仅考虑二期转债情况下)。发行期限为6年,对应票息利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%,到期赎回价为108元(含最后一期年度利息),面值对应的ytm为2.11%。按6年期aa+中债企业债到期收益率3.81%(2月26日数据)的贴现率计算,债底为90.71元。下修条款为[15/30,85%],赎回条款[15/30,130%],回售条款[30,70%],各条款中规中矩。
如果假设原有股东50%参与配售(大股东未承诺优先配售),那么剩余11.5亿元供投资者申购。假设网上申购户数为300万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.038%附近。
基本面分析公司主要从事各类民用涤纶长丝的生产、销售,以及涤纶长丝主要原料之一的 pta(精对苯二甲酸)的生产。公司多年专心于涤纶长丝,逆势扩产能,17年 460万吨,18年年底扩至 570万吨,19年产能有望达到 690万吨。公司是国内产能、产量、销量最大的涤纶长丝制造企业,2001-2018年公司连续 17年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一,国内市场的占有率超过 16%,具有较大的市场话语权。公司业绩稳定,通过控费保持盈利增长,不断加码的研发投入是其未来业绩的保证。随着国内 px 产能陆续开出,成本端受原油价格的支撑作用有所减弱,整个产业链的利润出现再平衡,未来产品价格变化主要取决于需求。全产业链布局需要更多资金投入,但也使得公司具备较强抵御风险的能力,未来无论利润集中在产业链哪一段,公司均能获得较稳定利润。 (更多分析请见后文) 申购价值与上市定位分析我们选取转股价值在90到110之间,债项评级aa+,债券余额超过10亿的转债(2020.2.26数据)进行比较,符合条件的福能、山鹰、建工等转债的转股溢价率主要集中在15~25%,我们预计桐20转债的上市转股溢价率也将落入这个区间,上市价格在115~125的区间,中枢为120元。当前证监会核准的转债有37只,转债市场随着a股情绪回暖,新上市转债溢价与绝对价格普遍较高,建议积极申购。桐 20转债评级较高,规模也较大 。随着 px 产能陆续开出,产业链利润出现再平衡,未来 产品价格取决于需求 。 下游需求占比4477% 的 服装 目前来看消费未见回暖,占比2288% 的 家纺 需求在 后地产时代有望随着房地产竣工加速而出现明显改善。 。 公司是涤纶长丝行业龙头, 不断扩产巩固龙头地位的同时也带来了业绩增量, 正股资质较好,现金流优秀,随着全产业链布局的完成,公司业绩有望获得抗周期性。现有市场环境下新券价格往往一步到位,上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。回顾个券运行轨迹,高价上市并继续向上的有国轩、利德,收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性,建议上市后保持关注。
风险提示: 下游需求 增长 不及预期

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